澳亚国际官娱乐官网

澳亚国际官娱乐官网

发稿时间:2018-07-13 13:07:46来源:甘肃省教育网 【 字体:

原标题:五问周期:珍惜回眸的精彩

作者:李少君 岳小博

周期本轮大行情的支撑逻辑行已过半,澳亚国际官娱乐官网如有再续,澳亚国际官娱乐官网每次精彩都值得珍惜;下一轮周期的长逻辑在于制造业投资提振下的经济动能切换与产能的海外输出,澳亚国际官娱乐官网如今尚未到来;而在过渡阶段,澳亚国际官娱乐官网周期博弈机会来自于预期的强烈波动。

在本篇报告我们从下述五个方面对周期板块作出分析:

第一,澳亚国际官娱乐官网本轮周期整体行情的核心驱动有哪些?

第二,这些驱动因素如今进展到了哪一步?

第三,看长:当听到“周期重估”说法时,我们思考什么?

第四,看短:当前时点如果买周期,买的是什么?

第五,何时能够再次下重手买入周期?我们推荐的周期股投资思路与应对策略。

1. 本轮周期整体行情的核心驱动有哪些?

四个最核心的驱动长逻辑:

①需求托底发力,信贷扩张,地产、基建发力功不可没;

②供给侧改革,出清煤炭钢铁为代表的过剩产能领域;

③环保力度加码,进一步强化出清与限制产能扩张;

④海外需求持续复苏,带来良好的外部环境与需求增量。

相互间加强,量、价、结构优化一同发生:

其中②与③共同促进了供给层面收缩,又带动了龙头企业市占率扩张、行业集中度提升,并与①一同,推升了资源与工业品价格,带动名义GDP出现了一轮快速上行周期、周期品业绩全面改善;④海外因素形成了良好的支撑,虽然程度上与内部因素相比居于次席,但却是2016年以来重要的需求增量。

此外,一些重要的结构变化正在发生,为特定领域的周期品提供了做多的长期逻辑:

例如地产链条集中度的快速提升,既反映了行业成熟度提升,又与土地出让模式变革带来的地产企业商业模式变更有关;相应地,对于地产链条的上下游集中度变化产生了影响。又如,部分资本开支更新在经济复苏周期之中集中爆发,工程机械高景气的一个核心原因很可能在于当前处于真正意义上的设备更新进程之中。

2. 这些驱动因素走到了哪一步?总体过半,结构尚强

核心结论:本轮支撑周期品高度景气的长逻辑行已过半,部分结构逻辑尚可延续。需求强托底已入下行,供给侧与环保因素长期持续但剧变期已过,海外需求尚强但影响偏小且具不确定性。结构逻辑上,地产集中度提升与部分设备更新仍有较强持续力。

对于各个驱动因素的判断:

对于①需求托底发力,量的周期性扩张,当前已近尾声。更进一步,当量的扩张有限的条件下,业绩的周期性跟随价格同步涨跌。

对于②供给侧改革与③环保力度加码,“0-1”的进程已过,边际影响转弱。在供给收缩的剧变期,供给成为价格的主导;而剧变期已过,供需平衡时,价格的中枢与波动回归需求主导。

对于④海外需求仍强劲,是依然持续看好的长逻辑;但影响程度小于内部因素,且存在较大不确定性。性质与1)相仿;但需注意的是,中国在世界经济之中的体量已今非昔比,对于周期品的外部拉动远小于内部因素;与此同时,中美贸易摩擦加剧、全球贸易保护主义抬头为外需逻辑带来了较大的不确定性。

对于⑤结构逻辑,依然看好地产集中度提升、部分设备更新(如工程机械)。

3. 看长:当听到“周期重估”说法时,我们思考什么?

市场中存在“周期重估”的观点与讨论,主要看法在于:①当前业绩对应的估值低因而要重估;②未来业绩能高位持续,对应更远期贴现的价值部分要重估;③周期品变成“公用事业”,估值体系要提升。当面对这类“周期重估”时,我们的思考是什么?

核心结论:不应滥用“重估”说辞,周期重估仅适用于ROE中枢得到抬升的各子行业龙头标的,重估的意义在于回归价值股定位,通过可以预见的股息与分红获得估值定价的“锚”,在下行周期中体现差异。

在分析这一问题时,首先将周期股的股价表现定性拆分为周期性的波动与估值中枢的变化:

周期性波动:看短,在于股价博弈过程;核心是经济周期带来的业绩大幅波动;举例而言,质地差的周期股常常在上行冲击中业绩弹性反倒最大、股价弹性最大,但往往又在下行中遭遇双杀。估值中枢变化:看长,中枢变化源于行业的生命周期与竞争格局等其他深刻的变化;例如快速城镇化工业化背景下,“五朵金花”实为成长典范享受高估值中枢;而存量条件下估值整体下降,更看市占率与盈利稳定性给予估值溢价等。

当讨论“周期重估”时,我们认为是在讨论中长期的估值中枢变化,而非短期业绩周期性波动带来的博弈变化:

第一,真正的重估来自于ROE中枢可持续的抬升,相应地PB中枢得以改善。供给侧改革与环保力度加码可以实现上述提升,理由在于持续地限制未来新增供给投放与落后产能投放,而且难有理由认为已经驱严的供给和环保政策会出现方向性的转向;故而在位优势企业面临的竞争冲击减弱、价格等控制力加强,可以预计ROE中枢获得长期改善。

第二,龙头份额抬升、集中度抬升、大鱼吃小鱼,是否能够有效提升(营收or净利润的)未来增长率G,从而改善估值?结论并不确定,对下面的两类集中,我们不认为应给与增长率溢价:

a)产品同质化较强的成熟行业在自然出清阶段必将是行业整体的营收与利润空间有限,迫使处于盈亏平衡附近及以下的厂商陆续退出;优势企业得以幸存,被动地提升了在行业之中的份额,故不够成增长逻辑。

b)而在商品价格高企、利润率较高的条件下,往往要通过非市场化的手段(如行政划拨)等方式才能完成集中并形成增长,但我们对此无法预测;同时,对不具备自然垄断特征的行业进行强制集中未必产生规模优势与协同效应。

第三,部分“周期重估”观点其实是对成长性分析的混淆,本应区别对待。如家装建材,其高端产品市场规模仍在扩张期,产品力存在差异、企业品牌溢价明显、具有一定2C的消费属性,同时下游的快速集中升级使得优质供应商受益;虽然地产链条存在显著的周期波动,但这类品种实际上价值更多来自于成长。同样,如有色金属之中新能源上游的钴、锂,建筑装饰之中的园林、机械之中的3C设备机器人、交运之中的快递/航空/机场等,估值中枢与成长性相匹配,按照所处不同周期阶段获得折溢价。

另一方面,当前市场对于周期板块的划分仍显得粗糙,传统周期品板块(一级/二级行业)划分也一定程度上地掩盖了部分仍具有较强成长属性的子行业与上市公司标的。这类行业或标的虽然业绩不可避免地面临较强的周期性波动,但是熨平周期后的价值实际上来自于成长,周期冲击反而会阶段性地带来更好的买点与卖点。

第四,管控是否能够带来周期品“公用事业化”?我们并不赞同,这类讲法可能言过其实。历史上看,全球多数周期品价格始终处于较高波动状态;全球联动强,无法对他国的供需定价进行管控;与消费类需求的低波动不同,周期品下游对应的投资从来都是宏观经济需求层面的高beta部门;另一方面,供给端的重资产属性天然具有革新迭代与投产、扩产的滞后性与强周期特征。

4. 看短:当前时点如果买周期,买的是什么?

前文之中,我们对驱动本轮周期向上大行情的长逻辑做出了分析(本文第1节),总体上判断已进入末段(第2节);站在当前时点,看长买“周期重估”仅适用于ROE中枢长期改善的龙头,且意义更在于抗跌(第3节);此外,站在当前时点,看短买超预期是否适宜?如果增配周期,买的是什么?

核心结论:看短,一致悲观预期修正带来的反弹是关键。通过对挖机销售、地产投资、信贷货币、出口等重要热门数据的分析,我们认为数据本身不构成周期买入的强逻辑;而买一季报超预期主要在于个股,同样不构成周期整体性的机会;短期周期股机会主要来自于悲观预期修正带来的反弹,便宜是硬道理。此外,上节所述的“假”周期“真”成长往往会因周期板块整体调整而获得较好的买点。

4.1.近期热门数据本身不够成周期买入的强逻辑

春节过后,随着新开工延后、钢铁库存高企、商品价格回落等系列冲击,市场对未来2-3个季度的经济预期边际转悲观。而随着部分热门数据发布,存在观点认为向上“超预期”;同时,对于数据内部结构,市场存在争议与困惑。主要包括:1)挖掘机销售数据亮眼;2)地产投资完成额数据亮眼;3)信贷数据较好;4)出口数据较好等。

我们依次对上述要点进行剖析:

4.1.1.挖机销售靓丽,我们认为更新需求占比较高,以此作为开工火爆的论据是误判:

a)据中国工程机械工业协会挖掘机械分会数据,18年1-2月纳入统计的25家主机制造企业共销售各类挖掘机械产品21800台(含出口),较去年同期上升14.3%;数据表现靓丽。

b)见下图-26,为判断国内开工情况,我们用国内企业挖机销售数据扣除行业净出口;从历史数据上来看,上述经净出口调整的挖机销售数据与房屋新开工面积数据具有较高的正相关性。

c)见下图-27至图-29,2009年至2016年经出口调整后的挖机销售同比与房屋新开工面积同比从在显著的正相关关系,而散点图中2017年的数据关系发生了明显的漂移。

d)因而我们推断:2017-2018年可能是中国真正意义上的第一次工程机械存量集中更新替换阶段(2010之前已更新但保有量偏低还是在快速增长阶段,真正保有量快速提升到峰值是2010-2011);相应地,以挖机销售良好作为新开工火爆的依据,或将出现误判。

4.1.2.地产开发投资完成额亮眼:然而在数据的交叉印证中窥探全貌,依然存在隐忧。

a)我们在本系列第十二篇地产专题报告之中提出,2018年地产投资开发完成额中性假设6%;2018年1-2月地产投资同比9.9%数据亮眼,但是仔细考察仍存在隐忧,我们倾向于维持全年6%的中性判断。

b)本报告第二节图-2中我们已说明,2016Q1以来的信贷脉冲带来的地产+基建的周期性回升已入末段;此外,2018年财政支出方面更强调聚力增效,总体基建政策力度有所下滑,如政府工作报告下调预算赤字率、近期的地方债务与PPP项目清理等;地产投资的回升反而有可能对基建托底的要求有所减弱。

c)见图-30,地产投资靓丽的同时,新开工、施工、竣工数据背离;考虑到拿地、价格因素难以解释缺口,我们预计开发商加快竣工环节的建设(但尚竣工数相对滞后,尚未反映)推升了地产投资;但仍需后续的竣工数据回升来验证,当前不确定性较高。

d)此外,居民按揭贷款利率进入上行周期,成为压制地产销售的重要因素;与此同时,与地产开发融资关系密切的信托与委托贷款进入快速收缩期,房地产开发资金来源受限成为制约地产投资增速的重要风险。

4.1.3.信贷/货币:良好的新增人民币贷款增速、回升的M2只是冰山一角,需求回落的隐忧正在凸显。

a)见下图-34,新增人民币贷款数据良好很大程度上受表外信贷转表内的监管政策影响,总体上社融同比增速已经出现了明显回落。

b)见下图-35与图-36,相比之M2增速的小幅回升,我们认为更值得关注的是M1增速的快速回落,被用于度量企业存款活化的M1-M2快速收窄,作为领先指标,对于工业企业利润与名义GDP增速回落具有指示意义。

4.1.4.出口:从全球复苏的角度来看,依然支持出口保持良好的增速;但是全球贸易摩擦加剧成为最大的不确定性来源。

前文图-9中美国贸易政策不确定性指数已达到2000年以来的最高点,为以美国为首的海外复苏拉动全球经济复苏蒙上了高度不确定性的阴影。参考国君宏观组研究,第一轮中美贸易对抗若双方均执行清单,影响我对美出口2.3-4.3pct,影响全部出口不到1pct,中国CPI上行0.2pct 。但是当前难以排除贸易战升级的可能。

4.2.看好4-5月周期板块有反弹机会,重点在于对经济的过度悲观预期修正,以及便宜是硬道理

在本系列报告之十三《弹簧市:先回归均衡,再逆向交易》报告之中,我们判断:当前市场投资主线模糊,风格趋于均衡,波动率已经如期提升,逆向交易的重要性提升;不论是对于周期/消费/金融/制造,还是价值/成长,均强调讲求性价比层面上的动态平衡。

对于周期而言,当前处于一轮大行情逻辑末段的剧烈调整阶段,市场预期的波动往往远高于真实业绩的波动,相对悲观的预期、大幅的减仓、以及逐渐足够便宜的价格使得龙头出现了布局机会;更进一步,对于逆向交易而言,对过度悲观预期的修正有望形成周期阶段性的反弹。

就短期而言,可能引致周期反弹的催化因素有哪些?1)商品价格止跌企稳;2)3月各主要经济数据公布(4月中下),市场悲观预期反应充分;3)4月一季报周期龙头业绩超预期。

在自下而上精选之余,我们从自上而下考察,构建一个可供参考的周期反弹标的池,核心思想在于1)龙头,2)盈利质量超越行业,3)便宜。具体筛选标准如下:

1.选取主要周期板块各一级(或二级)子行业之中市值前2或近三年股息率前2标的,见下表1;

2.剔除剔除其中ROE小于所属行业ROE的部分标的 ;

3.考察盈利与估值,取ROE/ROE-5年中枢、PB/PB-5年中枢,见下图37;

4.图37之中,象限①至③性价比较优,而④至⑥较差,其中以②为最优而⑤为最差,见下表1

5.什么条件下才能再次重手买入周期?总结我们推荐的周期股投资思路与应对策略

由近及远做出展望:

1. 2016年以来周期股整体性的大行情由信贷脉冲/供给侧收缩/环保驱严/海外复苏四个核心力量驱动(前文第1节),而当前信贷脉冲进入尾声,供给收缩/环保的边际冲击减弱,海外复苏不确定性正在快速提升,本轮周期大逻辑已行至尾段(前文第1节)。

2. 当前周期板块处于悲观预期主导的调整期,我们认为市场预期的波动可能远大于实际业绩的波动,即短期(2018年4-5月)存在过度悲观修正的反弹机会;轻仓参与反弹博取预期修正在成为可能,需要注意,其一是反弹而非反转,其二便宜是硬道理(前文4.2节)

3. 对于近期经济数据的解读我们总体上持中性判断,热点数据如挖机销售、信贷良好、M2回升、出口等尚不能做出经济强韧的判断,后续有待进一步观察(前文4.1节);我们总体上对2018年经济持有稳中略降的基准判断。

4. 市场中存在一些“周期重估”的观点,我们认为此概念不宜滥用(前文第3节),讲得通的周期重估应限于周期品龙头,须满足条件包括跨越经济周期的ROE提升带来PB估值的修复、投资开支减弱现金流改善,未来估值锚定股息与分红成为可能。受益于这种龙头价值重估更容易在下跌过程之中与其他周期股产生分化,体现为相对地抗跌与率先企稳属性,当前可积极布局

5. 我们认为周期品之中存在特定板块具有“假”周期“真”成长的特征,虽然不可避免地具有业绩上的周期性,但是熨平经济周期后其真实价值创造来自于其成长属性。大周期的涨跌反而为这类板块与标的提供了较好的买点与卖点,这其中包括消费类建材、新能源上游的钴、锂,建筑装饰之中的园林、机械之中的3C设备机器人、交运之中的快递/航空/机场等(前文第3节),当前可积极布局

6.展望:什么时候才会出现支撑周期板块整体景气提升大逻辑从而再次下重手买入?下述几点值得跟踪与重视:

1)贸易战“和解”,全球需求复苏共振加强,外部需求逻辑强化,我们认为时间近但概率低;

2)国内制造业投资企稳回升,对冲地产基建之余形成经济向上新动能,我们认为概率较高但时间上较远,或者说程度上更像是换买改善而非一蹴而就;

3)供给侧改革加强实体尤其是国企去杠杆,周期品上游国企密集,推动降杠杆势必带动减少资本开支、增加股权融资、发行转债等,从而推动相关标的进一步回归价值股定位,未来估值与股息相挂钩;

4)产能向海外转移,需求逻辑通过一带一路国家及印度等大型发展中经济体地产、基础设施建设扩张实现,我们认为概率较高但是时间偏长期,当前此类需求体量尚低影响较小。最后,对于国内财政、货币政策放松与刺激等,我们不做展望与推断。

国君策略焦点·睿析系列来源:谈股问君返回搜狐,查看更多

责任编辑:

相关新闻: